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国彩和外围的区别 - 华创:负债成本抬升和供给放量下 债市行情有待明朗

访问:2695发布时间:2020-01-09 09:06:35

摘要: 同时,表外理财回表后并不能带动银行负债成本的下行,相反,提高存款利率上浮限定将导致银行负债成本逐步抬升,叠加二季度利率债供给压力逐步增大,监管并未完全落地,债市有待明朗化,建议机构注意交易的安全边际。目前数据也显示,结构性存款已逐渐成为存款边际增长的主要贡献力量。存款争夺加剧,边际负债成本上升趋势确定。

国彩和外围的区别 - 华创:负债成本抬升和供给放量下 债市行情有待明朗

国彩和外围的区别,投资策略:央行公开市场净投放导致债市情绪明显回暖,但是需要注意的是,随着缴准和缴税开始,今天资金面较上周明显收紧,明天还将有3675亿MLF到期,因此资金面是否能够延续宽松态势还有待观察。同时,表外理财回表后并不能带动银行负债成本的下行,相反,提高存款利率上浮限定将导致银行负债成本逐步抬升,叠加二季度利率债供给压力逐步增大,监管并未完全落地,债市有待明朗化,建议机构注意交易的安全边际。

第一,表外理财回表后会带动银行负债成本下降吗?此前,市场有观点认为如果央行上调存款利率上浮限定,则有利于表外理财资金回表后转变为一般存款,进而带动银行负债成本下降。对此,我们认为首先,提高存款利率上浮限定更多是出于利率市场化考量,目前能达到的效果是缓解银行存款流失压力,而并非吸引表外理财资金回表。其次,即使表外理财资金回表,其转化为存款路径并不通畅。在存款争夺加剧背景下,相比于一般存款,结构性存款价格弹性空间大的存款类别更具吸引力,而结构性存款资金实际成本基本持平于表外理财,高于表内理财,因此表外理财资金回表并不会导致银行负债成本下降,反而会助推综合负债成本的上升。当前债市利率并不高,10年国债收益率3.7%左右,10年国开债收益率4.6%左右,地方债大概4%左右,若参照上文所算的结构性存款以及协议存款等增量负债成本,收益勉强可以覆盖,但是再考虑到银行的运营成本,可能会有不少产品会有倒挂配债的现象。由此来看,负债端成本越高,资产端会主动寻求高收益资产,如信贷资产等,对配债的意愿度也会减弱。此外,在同业业务受监管严控的背景下,揽存能力弱的银行会面临存款增速低的困境,也会更容易提价来吸引存款。伴随着负债边际成本会高增,揽存能力弱的银行配置债券的意愿也会进一步下降。

第二,后期利率债供给逐渐放量,供给压力不容小觑。进入2季度,国债发行规模逐渐增大,通过测算后续国债、证金债和地方政府债的今年的发行规模,可以发现无论是国债、金融债还是地方政府债,后期供给依旧较多,今年尤其是二季度利率债供给压力较大,需要警惕。国债方面,保守估计的情况下,预计二季度总发行量在8334亿,大于去年的6586亿,三四季度发行规模较去年变化不大,但是,若与去年的发行节奏一直,后续5、6月份单期国债发行量还将增加,这时二、三季度国债的发行量有望达到8819亿和8798亿元,远大于去年同期的6586和7135亿元。对于四季度,按照2017年的发行节奏,今年四季度附息国债供给量将达到7976亿元,同样远高于去年的6158亿。证金债方面,根据以往每个季度发行占比看,二季度剩余净发行量约为2325.2亿元,三四季度净发行量分别为6545.8亿元、4039.7亿元,与去年同期相比发行量均有所增加。地方政府债方面,按照季度占比来测算,2018年地方政府债供给压力主要集中在二、三季度,其中二季度预计发行量为16196.97亿元,相较去年增加2332.28亿元;三季度发行量预计为19517.22亿元,相较去年增加281038亿元。

周一,公开市场重启净投放稳定流动性,叠加信贷数据不及预期等因素,国债期货大幅上涨,创近半年新高;现券收益率下行3-5bp,期货表现好于现券。

第一,表外理财回表后会带动银行负债成本下降吗?此前,市场有观点认为如果央行上调存款利率上浮限定,则有利于表外理财资金回表后转变为一般存款,进而带动银行负债成本下降。对此,我们认为首先,提高存款利率上浮限定更多是出于利率市场化考量,目前能达到的效果是缓解银行存款流失压力,而并非吸引表外理财资金回表。其次,即使表外理财资金回表,其转化为存款路径并不通畅。在存款争夺加剧背景下,相比于一般存款,结构性存款价格弹性空间大的存款类别更具吸引力,而且这部分负债资金成本并不一定会比表外理财资金成本低,因此表外理财资金回表不会导致银行负债成本下降。具体来看:

相比于一般存款,结构性存款更有可能接手回表资金。在资管新规要求银行理财实现净值化管理,不能以资金池运作的背景下,表外理财资金将会逐渐流向银行表内或基金产品。对于风险偏好低的客户,可能更倾向于让资金回流表内的,我们认为这部分资金直接转化为一般存款可能性不大,因为这类客户有投资需求,对收益要求也较高,所以更有可能购买表内高收益的存款产品。目前数据也显示,结构性存款已逐渐成为存款边际增长的主要贡献力量。

结构性存款资金实际成本或比表外理财更高。从目前发的产品来看,虽然结构性理财的预期收益率波动空间较大,在1%-5%之间,但是许多银行通过产品结构设计,使得结构性存款具有保本保收益的特征,成本也多在3.5%-4.5%之间,基本与保本理财收益相当。不过,结构性存款需要缴纳准备金,意味着实际成本会更高。我们按照实际成本利率=(利息成本-法定存款准备金利息)/(吸收存款-法定准备金额)(为计算方便,此处省略经营成本)计算,简单假设目前有100元结构性存款资金,基于法定存款准备金利率1.62%,大型金融机构16.5%的法定准备金率,结果显示,实际的结构性存款成本利率可以达到3.9%-5.1%;若采用中小金融击机构13.0%的法定准备金率计算,则实际成本可以达到3.8%-4.9%。由此来看,结构性存款资金实际成本略低于表外理财,高于表内理财,因此表外理财资金回表并不会导致银行负债成本下降,反而会助推综合负债成本的上升。

存款争夺加剧,边际负债成本上升趋势确定。由于同业业务收缩,同业负债扩张速度减缓,而银行往往都有扩张资产的需求,这使得银行对存款依赖度上市。此外,银行存款越多,越有助于LCR达标,导致银行对存款的争夺也会愈发激烈。目前,个人与企业的定期存款增速已落入负值区间,个人和企业活期存款增速也在17年以后不断在下行,结构性存款、协议存款正成为银行主要的新增负债资金来源。正如上文所提到,结构性存款资金成本较高;协议存款价格也不低,尤其对于网点较少,吸收一般存款能力较弱的银行,协议存款的价格弹性较大,因此更容易通过提价来完成揽存指标。所以,综合来看边际负债资金成本上升趋势较为确定,未来也会逐渐推高综合负债成本。

银行边际负债成本的抬升削弱债券配置增量资金。当前债市利率并不高,10年国债收益率3.7%左右,10年国开债收益率4.6%左右,地方债大概4%左右,若参照上文所算的结构性存款以及协议存款等增量负债成本,勉强可以覆盖,但是再考虑到银行的运营成本,可能会有不少产品会有倒挂配债的现象。由此来看,负债端成本越高,资产端会主动寻求高收益资产,如信贷资产等,对配债的意愿度也会减弱。此外,在同业业务受监管严控的背景下,揽存能力弱的银行会面临存款增速低的困境,也会更容易提价来吸引存款。伴随着负债边际成本会高增,揽存能力弱的银行配置债券的意愿也会进一步下降。

第二,后期利率债供给逐渐放量,供给压力不容小觑。进入2季度,国债发行规模逐渐增大,通过测算后续国债、证金债和地方政府债的今年的发行规模,可以发现今年尤其是二季度利率债供给压力较大,需要警惕。

2018年二季度国债大规模放量,后续将面临较大供给压力。截止目前,今年已发行附息国债19期,共4305.9亿元,较去年同期增加145.9了亿元,而到期量为4926.2亿元,较去年同期增加了3223.7亿元。对于后期附息国债的供给,根据财政部公布的全年发行计划以及年初近4个月的发行规模来进行估算,后期还将有62期附息国债要发,共计21540亿,去年同期发行额为19240亿元,今年后续供给量比去年多2300亿。因此,整体来看,后续供给压力较大。

具体来看,发行节奏上,今年二季度开始3年期和7年期附息国债相较往年大规模放量,计划规模均为450亿元,较去年同期增长了130亿元,预计4月份1Y、3Y、7Y、10Y附息国债发行量为450亿,5Y国债二季度发行量为370亿元,2Y、30Y和50Y的预计量为290亿元。考虑到今年发行节奏的较大变化,在预测二季度附息国债发行量时,如果按照前几年的发行节奏,意味着5、6月份的单期发行量将在450的基础上继续增加,如2017年,5、6月份关键期限国债单期发行量均比上月增加40亿。同时,除了关键期限以外,今年二季度比去年2季度增发两期2年期国债。这样估计今年二三季度的供给量将显著高于去年。如此测算,二、三季度国债的发行量有望达到8819亿和8798亿元,远大于去年同期的6586和7135亿元。对于四季度,按照2017年的发行节奏,四季度首月各期限发行规模均与前季度次月发行规模相同,此后依次递减60亿,如此估计,今年四季度附息国债供给量将达到7976亿元,同样远高于去年的6158亿。因此若与去年发行节奏相似,那么今年国债后续供给压力将逐渐增大。

保守估计的情况下,如果二季度各月关键期限国债供给量不变的情况下,则第二季度1Y、3Y、7Y、10Y附息国债发行量与4月份3Y和7Y国债的计划量相同,为450亿元,5Y国债二季度每月发行量预计均为370亿元,2Y、30Y和50Y的预计量为370亿元,预计二季度总发行量在8334亿,同样大于去年。对于三四季度发行量,与去年同期相同的情况下,三、四季度发行量分别约为7195.9亿和6209.2亿,此时二季度供给压力较大,三四季度供给与去年持平。

政策金融债总体供给量大,预计三季度压力最为明显。政策金融债方面,截止目前已发行量为10937.8亿元,比去年同期增加1012.4亿元,已到期量为9261.8亿元,比去年同期减少了3071.6亿元。可以看到,今年现阶段金融债供给较多,到期量较少。用信贷余额同比增速(12.5%)来估算,今年政策金融债总发行量大概为41130.9亿元,减去今年已经发行的10937.8亿元,可以推算出今年金融债的剩余发行量为30193.1亿元,而后期到期量约为16807.1亿,也就是说后期政策金融债的净供给将达到13386亿元,去年同期净供给量为9000.3亿元,今年后期的净供给量远大于去年,发行节奏上,根据以往每个季度发行占比看,二季度剩余净发行量约为2325.2亿元,三四季度净发行量分别为6545.8亿元、4039.7亿元,与去年同期相比发行量均有所增加。

地方政府债小幅增加,置换债务显著减少。预计今年地方政府债总发行量为47447.37亿元,相较去年增加3866.43亿元。其中, 2018年地方政府赤字为8300亿,专项债额度13500亿,因此地方政府新增债务量预计为21800亿元,较去年增加5500亿元;今年地方债到期量为8389.37亿元,相较去年增加5974.87亿元;非政府债券形式存量政府债务也即今年要置换的政府债券为17258亿元,相较去年减少了10425亿元。截至目前,地方政府债发行量为3855.77亿元,相比去年同期减少2244.32亿元,预计后期发行量为43858.6亿元,较去年有所增加。按照季度占比来测算,2018年地方政府债供给压力主要集中在二、三季度,其中二季度预计发行量为16196.97亿元,相较去年增加2332.28亿元;三季度发行量预计为19517.22亿元,相较去年增加281038亿元。

总结来看,无论是国债、金融债还是地方政府债,后期供给依旧较多,而且主要集中在二、三季度,因此,随着后续利率债逐渐放量,供给压力将逐步显现,不容忽视。

第三,周二利率债一级中标利率预测。周二,一级市场将增发5Y、7Y和10Y国开债,计划发行规模分别为80亿、60亿和120亿,发行费率分别为0.1%、0.1%和0.15%,目前二级市场收益率或估值分别为4.38%、4.63%和4.5475%,综合近几期招标结果,我们估计本次中标利率在4.34%、4.59%和4.52%。

投资策略:央行公开市场净投放导致债市情绪明显回暖,但是需要注意的是,随着缴准和缴税开始,今天资金面较上周明显收紧,明天还将有3675亿MLF到期,因此资金面是否能够延续宽松态势还有待观察。同时,表外理财回表后并不能带动银行负债成本的下行,相反,提高存款利率上浮限定将导致银行负债成本逐步抬升,叠加二季度利率债供给压力逐步增大,监管并未完全落地,债市有待明朗化,建议机构注意交易的安全边际。